COVID-19 위기와 원가 하방경직성: 영업 불확실성을 중심으로

COVID-19 Pandemic and Cost Stickiness:Focusing on Operating Uncertainty

Abstract

세계 경제 및 국내 경제에 큰 영향을 준 코로나바이러스 감염증(이하 COVID-19) 위기는 경영자의 미래 실적에 대한 전망에 영향을 줄 수 있다. 본 연구는 경영자의 미래 실적에 대한 전망은 원가 운영에 영향을 미치기 때문에, COVID-19 위기 또한 원가 운영에 영향을 줄 수 있다고 보아 COVID-19 위기가 원가의 하방경직성에 미치는 영향이 영업 불확실성에 따라 달라지는지 살펴보고자 한다. 2018년부터 2020년까지 유가증권 시장 및 코스닥 시장의 비금융업 상장법인을 대상으로 분석한 결과, 매출 성장률의 변동성이 낮은 그룹에서 COVID-19 위기가 원가의 하방경직성을 강화하는 것으로 나타났다. 본 연구는 COVID-19 위기가 원가의 하방경직성에 미치는 영향이 기업의 영업 불확실성에 따라 다르다는 실증 결과를 제시하였다는 점에서 공헌점이 있다.

Corona-virus(COVID-19), which has affected the world economy and Korea economy widely since 2020 could have an effect on management future perspectives. Thus this paper investigate whether the effect of COVID-19 pandemic on cost stickiness is contingent on operating uncertainty. By using the sample listed in KOSPI and KOSDAQ from 2018 to 2020. I find that COVID-19 increase cost stickiness when sales growth volatility is low. This paper contribute to the literature by providing the empirical evidence which contains that the effect of COVID-19 on cost stickiness varies with operating uncertainty.

1. 서론

본 연구는 기업의 영업 불확실성에 따라 코로나바이러스감염증-19(이하 COVID-19) 위기가 원가의 하방 경직성에 미치는 영향이 어떻게 달라지는지 분석하였다. COVID-19는 2019년 12월에 처음 발생한 이후 전세계로 확산된 호흡기 감염질환이다. 2020년 3월 WHO는 COVID-19 확진자의 수가 전세계적으로 급증하자 COVID-19에 대해 팬데믹을 선포했다. COVID-19 발생 직후인 2020년은 COVID-19 감염병의 확산과 세계 각국의 방역조치의 가장 큰 영향을 받은 시기로, 세계 GDP는 2009년 글로벌 금융위기 당시보다 더 크게 감소하였으며, 국내 GDP는 1998년 외환위기 이후 처음으로 감소를 기록하였다[1]. 한편, 2021년에도 COVID-19의 확산은 지속되었지만 백신접종 확대 등으로 세계 경제 및 국내 경제는 빠르게 회 복하였으며, COVID-19의 확산이 경제에 미치는 영향은 2020년에 비하여 제한적이었다[2]. COVID-19 위기는 경제위기가 아닌 질병으로 인한 불확실성의 확산으로 발생한 것으로 금융위기나 외환위기 등의 경제위기와는 다른 성격을 갖는다. 본 연구는 COVID-19 위기를 거시적인 불확실성으로 보고 COVID-19 위기가 원가 하방경직성에 미치는 영향이 기업의 영업 불확실성에 따라. 다르게 나타나는지 조사하였다.

전통적인 원가 이론에 따르면, 기업의 원가는 매출액 변화에 따라 변동한다. 따라서 매출액 증가율 대비 원가의 증가율의 비율은 매출액 감소율 대비 원가의 감소율 비율과 같을 것으로 예상된다. 하지만, Anderson et al. (2003)의 연구 이후 많은 선행 연구들이 매출액증가율 대비 원가 증가율의 비율이 매출액 감소율 대비원가의 감소율 비율보다 크다는 실증결과를 제시하였다3]I4]I5]. 이러한 현상을 원가의 하방경직성 또는 원가의 비대칭성이라 부르며, 이는 매출액이 감소할 때원가의 감소폭이 매출액이 증가할 때의 증가폭보다 작음을 나타낸다. 선행 연구들은 이러한 원가의 하방경직성의 원인으로 경영자의 미래 매출에 대한 전망, 기업의 조정비용, 대리인 비용 등을 제시하였다B3II4I66-8. 본 연구는 불확실성과 관련한 경영자의 전망이 원가의 하방경직성에 영향을 미칠 수 있음에 주목하였다. 경영자는 매출액이 감소하였을 때, 당기에는 매출액이 감소하였지만 미래 매출액의 증가가 예상된다면 경영자는비용의 지출을 덜 줄일 가능성이 크다. 그 이유 중 하나로 활동수준의 변화에 따른 조정비용을 들 수 있다. 만약 원가의 증감에 따른 조정비용이 있고, 매출액이 감소했지만 가까운 미래에 매출액의 회복이 예상된다면, 경영자는 매출의 증감에 따른 조정비용을 부담하기보단 매출 감소시 원가를 덜 줄일 가능성이 크다. COVID-19 위기가 경제에 미치는 영향이 상당했기 때문에, COVID-19 확산 시점에 경영자의 미래 전망에 영향을 주고 그에 따라 원가의 하방경직성에 영향을 줄 가능성이 크다. 실제로 김성환(2021)은 코로나 이후 원가의 하방경직성이 강화되었다는 실증결과를 제시하였다[9]. 이러한 COVID-19 위기가 원가의 하방경직성에 미치는 영향은 기업이 처한 상황에 따라 다를수 있다. 본 연구는 기업의 영업 불확실성의 정도에 따라COVID-19가 원가의 하방경직성에 미치는 영향이 다를 수 있다고 보았다. 즉, COVID-19로 인하여 향후 실적에 대한 불확실성이 더하여 졌을 때, 경영자의 활동수준에 대한 결정은 기업의 영업 불확실성에 따라 달라질 수 있고 보았다. 따라서 본 연구는 COVID-19 위기가 원가의 하방경직성에 미치는 영향이 기업의 영업 불확실성에 따라 달라지는지 살펴보고자 하였다.

2018년부터 2020년까지 한국의 유가증권시장(KOSPI)과 코스닥(KOSDAO)에 상장된 비금융기업을 대상으로, 총 3,777개의 기업-연도 표본을 대상으로 분석하였으며, 표본을 영업 불확실성이 높은 그룹과 낮은 그룹으로 나누어 COVID-19 위기가 원가의 하방경직성에 미치는 영향을 조사하였다. COVID-19 위기의 시점은 2020년으로 보아 분석하였고, 영업 불확실성은 매출성장률의 변동성, 영업현금흐름 변동성, 주가 변동성으로 측정하였다. 분석 결과, 매출성장률의 변동성이 낮은 그룹에서 COVID-19 위기 시점에 하방경직성이 강화된 것으로 나타났다. 이는 매출성장률의 변동성이 크지 않기 때문에 COVID-19 위기로 매출이 감소하여도 미래 실적이 다시 회복되리라는 예상으로 활동 수준을 낮추지 않은 것으로 보인다. 또한 COVID-19의 확산은 2021년에도 지속되었기 때문에 추가적으로 COVID-19 위기의 시점을 2020년과 2021년으로 보아 동일한 분석을 수행하였다. 분석결과, 2020년만을 COVID-19 위기로 보았던 분석과 동일하게 나타났으며, 이는 COVID-19가 원가의 하방경직성에 미치는 영향이 2021년에도 영업의 불확실성에 따라 다를 수 있음을 의미한다.

본 연구는 경제 위기와는 다른 성격을 지닌 전염병으로 인한 COVID-19 위기가 원가의 하방경직성에 미치는 영향이 영업의 불확실성에 따라 달라질 수 있음을 보여 COVID-19 위기가 경영자의 원가 의사결정에 미치는 영향이 기업의 처한 상황에 따라 달라질 수 있다는 실증증거를 제공하였다는 점에서 공헌점이 있다.

본 연구의 구성은 다음과 같다. 2장에서는 선행연구를 검토하고 가설을 설정하며, 3장에서는 표본, 변수의 정의, 연구모형을 설명한다. 4장에서는 실증분석 결과를 제시하고 5장에서는 본 연구의 결과를 요약하고 결론을 맺는다.

II. 선행연구 및 가설설정

1. 선행연구

COVID-19 위기는 2019년 말 중국 우한에서 발견된 바이러스로서 2019년도 말 이후 급속도로 전세계로 확산되어 WHO는 2020년 3월에 COVID-19 팬데믹을 선포하였다. COVID-19 팬데믹으로 인하여 전세계 각국은 인적, 물적 이동과 교류를 제한하는 방역 조치를 시행하였다. 한국은행의 2020년도 연차보고서는 2020년 세계 경제성장률의 하락폭을 2009년 금융위기로 인한 하락폭보다 상당히 큰 4% 내외로 추정하였으며, 한국의 경제성장률은 1998년 외환위기 이후 첫마이너스 성장을 기록하였다고 보고하였다[1]. 또한2021년도에도 COVID-19의 확산은 지속되었지만 한국은행의 2021년도 연차보고서는 백신 접종의 확대로 인한 경제활동의 재개와 주요국들의 확장적 재정·통화정책으로 세계 경제 및 한국 경제가 빠른 속도로 회복되었다고 보고하고 있다[2].

COVID-19 위기는 경제적 요인으로부터 발생한 위기는 아니지만 상기와 같이 세계 경제 및 국내 경제에 경제 위기를 넘어서는 영향을 미쳤으며, 현재도 그 영향은 지속되고 있다. 따라서 COVID-19 위기가 회계에도 영향을 줄수 있으며, 실제로 선행연구들이 COVID-19 위기가 회계에 미치는 영향에 대한 실증증거를 제시하고 있다. 최원욱과 조선애(2021)는 COVID-19 위기로 인하여 경영자들이 이익조정이 증가하였다는 실증결과를 제시하였으며, 조은혜와 이보미(2021)는 COVID-19로 인하여 회계정보의 비교가능성이 감소되었다는 실증결과를 제시하였다[10[[11]. 또한 손혁 외(2021)는 COVID-19 이후 순이익과 순자산의 가치관련성이 감소하였음을 보였으나, 바이오산업에서는 순이익과 순자산의 가치관련성이 유의적으로 높은 것으로 보고하였다[12]. 종합하면 COVID-19 위기가 회계정보의 질적 특성에 부정적인 영향을 미친 것으로 나타났으나, COVID-19가 미치는 영향은 산업에따라 다르게 나타날 수 있음을 알 수 있다.

원가의 하방경직성은 매출의 증가율 대비 원가의 증가율보다 매출의 감소율 대비 원가의 감소율이 더 작은현상을 나타내는 것으로 Anderson et al. (2003) 이후많은 선행연구들이 원가의 하방경직성이 나타나고 있음을 보고하고 있다[3]. 원가의 하방경직성의 원인은 다양한다. 우선, 원가의 하방경직성은 경영자가 매출이 감소하였을 때, 다음 기나 가까운 미래에 매출이 다시 회복될 것을 기대하여 비용의 지출을 덜 줄이기 때문에 발생할 수 있다[3l[8]. 또한 경영자로 인한 대리인비용으로 인하여 하방경직성이 나타날 수 있다. 예를 들어, Empire-building 성향의 경영자라면, 기업의 자원을 일정 규모 이상으로 운영하려는 유인이 있을 수 있으며, 이러한 경우 매출이 감소하더라도 비용을 그에 맞춰 줄이지 않을 가능성이 있다[7][13]. 또한 자원의 조정비용도 하방경직성에 영향을 줄 수 있다. 자원의 활동을 줄이거나 늘리는데 비용이 높다면, 경영자는 매출액의 변화에 따라 유연하게 자원의 소비를 줄이기 어려울 수 있다[3]I5]. 이와 같이, 원가의 하방경직성은 경영자의 전망, 경영자의 대리인 비용, 자원조정비용 등의 영향을 받으며, 이 외에도 기업지배구조, CSR 활동 등 여러 유인의 영향을 받는다[14][15].

또한 원가의 하방경직성은 기업의 외부 상황이나 거시적 환경에 영향을 받기도 한다. 이세중 외(2015)는시장의 경쟁적이고 시장의 상황이 호황일 때 원가의 비대칭성이 강화되었다고 보고한다[16]. 또한 권대현(2019)은 한국기업을 대상으로 1997년도 외환 위기 전후로 수요의 불확실성과 원가의 비탄력성의 관계를 살펴보았는데 외환 위기 이후 수요의 불확실성과 원가의 비탄력성의 관계가 약화되었다는 실증결과를 제시하고 있다[17].

2. 가설설정

원가의 하방경직성은 경영자의 매출이나 실적 등에 대한 전망의 영향을 받는다. 따라서 기업이 처한 거시적인 환경은 경영자의 미래 전망에 영향을 주기 때문에원가의 하방경직성도 영향을 받는다. COVID-19 위기는 기업의 외적인 환경 요인 중 하나이며, 경영자의 미래 전망 예측시 불확실성을 더한다. 따라서 COVID-19 위기는 원가의 하방경직성에 영향을 줄 수 있다. 김성환(2021)은 COVID-19 위기가 국내 기업들의 원가의 하방경직성에 미치는 영향을 분석하였는데, 경영자가 COVID-19 위기가 단기적인 현상이라고 예 측한다면, 원가의 하방경직성은 증가할 것이고, 장기적으로 영향을 미친다고 예상을 한다면 반대의 결과를 나타낼 것이라고 예측하였다[9]. 분석 결과 COVID-19 위기로 인하여 국내 기업들의 하방경직성이 증가한 것으로 나타났다. 본 연구는 COVID-19 위기가 원가의하방경직성에 미치는 영향이 기업의 내적 요소인 영업의 불확실성에 따라 다르게 나타날 수 있다고 보았다. 영업 상황이 불확실하다는 것은 영업 실적의 상향 가능성과 하향 가능성이 모두 크다는 것을 의미한다. 미래매출에 대한 전망이 경영자의 원가 관련 의사결정에 주요한 영향을 미치기 때문에 영업의 불확실성 또한 원가의 하방경직성에 영향을 줄 것이다. Banker et al. (2014)는 수요의 불확실성이 클 때 원가의 하방경직성이 강화됨을 보였는데, 저자들은 경영자들이 수요의 불확실성이 있을 때 경영자는 더 높은 매출 창출이 가능하다고 기대로 인한 결과로 설명한다[8]. 반면, Song et al. (2015)은 매출액 변동성이 클수록 원가의 하방경직성이 감소한다는 결과를 보였다[18]. 본 연구는 영업의 불확실성과 COVID-19 위기를 동시에 고려한다면, 경영자가 COVID-19 위기로 인한 원가에 대한 의사결정시에 영업활동의 불확실성이 큰 경우보다는 불확실성이 낮은 경우에 COVID-19로 인한 매출 감소등이 개선을 기대할 거라고 예측하여 영업의 불확실성이 낮은 경우 COVID-19 위기로 인한 매출이 감소하여도 원가는 하방경직성일 수 있다고 가정하였다. 따라서 다음과 같이 가설을 설정하였다.

가설: 영업의 불확실성이 낮을 때 COVID-19로 인한 원가의 하방경직성이 강화된다.

Ⅲ. 표본의 선정 및 연구모형

1. 표본의 선정

본 연구의 분석을 위해 2018년부터 2021년까지 TS2000 과 KIS-VALUE에서 제공하는 재무자료를 이 용하였으며, 금융업을 제외한 유가증권시장 및 코스닥시장 상장법인들을 대상으로 분석하였다. 변수 값의 상하위 1% 미만에 해당하는 표본들은 상하위 1% 값으로 조정(winsorization)하였다. 주요 분석에는 2018년부터 2020년까지의 총 3,780개의 기업-연도 표본이 사용되었다. [표 1]은 주요 분석에 사용된 표본의 연도별 분포이다. 분석에 사용된 3개 연도의 표본이 비교적 고르게 분포되었음을 확인할 수 있다.

표 1. 연도별 분포

2. 연구모형

영업의 불확실성에 따라 COVID-19 위기가 원가의 하방경직성에 미치는 영향을 분석하기 위하여 본 연구는 Anderson et al. (2003)을 따라 지속적으로 원가의 하방경직성 분석에 사용되는 다음과 같은 연구모형을 사용하였다.

\(\text{ln} \Delta \text{SGA} = \beta_0 + \beta_1 \text {ln} \Delta \text{Sales}_t +\\ \beta_2 \text{DEC}_t^*\text{ln}\Delta\text{Sales}_t + \beta_3 \text{DDEC}_t^*\text{ln}\Delta\text{Sales}_t + \\ \beta_4 \text{COV}_t^*\text{DEC}_t^*\text{ln}\Delta\text{Sales}_t + \\ \beta_5 \text{Asset}_t^*\text{DEC}_t^*\text{ln}\Delta\text{Sales}_t + \\ \beta_6 \text{EMP}_t^*\text{DEC}_t^*\text{ln}\Delta\text{Sales}_t + \\ \beta_7 \text{Loss}_t^*\text{DEC}_t^*\text{ln}\Delta\text{Sales}_t + \beta_8 \text{DEC}_t + \\ \beta_9 \text{DDEC}_t + \beta_10 \text{COV}_t +\beta_11 \text{Asset}_t +\\ \beta_12 \text{EMP}_t + \beta_13 \text{Loss}_t + \epsilon_t\)       (1)

여기서,

lnΔSGA : (판매관리비_t,/판매관리비_t-1) 자연로그 값

InΔSales = (매출액_t/매출액_t-1)의 자연로그 값

DEC = 매출액이 전기 대비 감소하면 1, 아니면 0

DDEC = 매출액이 전기에 전전기 대비 감소하고 당기에도 전기 대비 감소하면 1, 아니면 0

COV = 2020년이면 1, 아니면 0

Asset = 총자산/매출액

EMP : 종업원수/매출액

Loss = 당기순이익이 O보다 작으면 1, 아니면 0

원가의 하방경직성을 나타내는 변수는 β₂로 β₂가 음(-)의 값을 가진다면, 매출액이 감소했을 때의 판매 관리비의 변화율이 매출액이 증가했을 때의 판매관리비의 변화율보다 작음을, 즉 원가가 하방경직적임을 뜻한다. COVID-19 위기가 하방경직성에 미치는 영향을 파악하기 위하여 COVID-19 위기 직후의 연도 인 2020년을 COVID-19 변수로 하여 원가의 하방 경직성과 교차항을 설정하였다. 영업의 불확실성에 따른 COVID-19 위기가 원가의 하방경직성에 미치는 영향이 영업불확실성에 따라 다르게 나타나는지 분석하기 위하여 영업의 불확실성을 매출성장률의 직전 4개 연도의 변동성(SGVAR), 영업현금흐름의 직전 4개 연도의 변동성(CFOVAR), 주가의 4개 연도의 변 동성(VOLA)을 사용하여 상하위 4분위 그룹에서 COVID-19 위기가 미치는 영향을 살펴보았다. 본 연구는 영업의 불확실성이 낮을 때, COVID-19 위기가 하방경직성을 높인다고 예상한다. 즉, 영업의 불 확실성이 낮은 표본에서 84의 값은 음(-)의 값을 가질 것이다 본 연구는 원가의 하방경직성에 영향을 주는 다른 경제적 요인들을 통제하기 위하여 선행연구들을 통해 밝혀진 매출액의 연속적인 감소(DDEC), 총자산의 규모(Asset), 종업원수(EMP), 손실여부 (Loss) 를 연구모형에 포함하였다.

IV.실증분석결과

1. 기술통계량 및 상관관계 분석

[표 2]는 주요 변수들의 기술통계량을 제시한다. 매출액 변화율의 자연로그값(In(SGA/SGA-i))과 매출액 변화율의 자연로그값(In(Sales./Sales-1)의의 평균은 0.01과 -0.01로 나타났다. 매출액 감소를 나타내는 DEC의 평균은 0.49로 전체 표본 중에서 49% 정도가 전기 대비 매출액이 감소한 것을 나타났으며, 전 전기부터 연속 매출액의 감소를 나타내는 DDEC의 평균은 0.24로 24% 정도가 연속적인 매출액의 감소를 보인 것을 확인할 수 있다.

표 2. 기술통계량

lnΔSGA = (판매관리비_t/판매관리비_t-1,)의 자연로그 값

InΔSales : (매출액_t/매출액_t-1)의 자연로그 값

DEC = 매출액이 전기 대비 감소하면 1, 아니면 0

DDEC : 매출액이 전기에도 감소하고 당기에도 감소하면 1. 아니면 0

COV = 2020년이면 1, 아니면 0

Asset : 총자산/매출액

EMP : 종업원수/매출액

Loss : 당기순이익이 0보다 작으면 1, 아니면 0

[표 3]은 주요변수들의 상관관계분석을 제시한다. 매출액 변화율 변수는 판매관리비 변화율의 변수와 유의한 양(+)의 상관관계를 나타냈으며, 자산규모(Asset)와 종업원의 수(EMP)와는 음(-)의 상관관계를 나타냈다.

표 3. 상관관계분석

*변수에 대한 설명은 [표 2]참조

**진한 이탤릭값은 5%의 수준에서 유의함을 나타냄

2. 실증분석 결과

[표 4]는 영업 불확실성이 낮은 경우와 높은 경우 COVID-19 위기가 원가의 하방경직성에 미치는 영향에 대한 실증분석 결과이다. <Panel A>는 영업 불확실성이 낮은 경우를 세가지(매출성장률 변동성이 낮은 경우(LOW-SGVOL), 영업현금흐름 변동성이 낮은 경우(LOW-CFOVOL), 주가변동성이 낮은 경우 (LOW-VOLA)로 나누어 COVID-19 위기가 원가의 하방경직성에 미치는 영향에 대하여 분석한 결과이다. 주 요 관심 변수인 2020년 더미변수와 매출액 감소변수와 매출액 변화율의 자연로그값의 교차항(COV*DEC*lnΔSales)의 계수값은 매출성장률이 변동성이 낮은 경우 (LOW-SGVOL)에서만 유의한 음(-) 값으로 나타났으며, 다른 변수로 측정한 영업 불확실성이 낮은 경우들 에는 유의한 값으로 나타나지 않았다. 매출성장률의 변동성이 낮다는 것은 매출액이 꾸준히 성장한다는 것을 의미하기 때문에 이러한 결과는 경영자가 COVID-19 위기로 매출액이 감소하여도 일시적으로 판단하여 매출액 감소율만큼 원가를 줄이지 않음에서 나타난 것으로 보인다. 반면, 영업현금흐름의 변동성(CFOVOL)이나 주가 변동성(VOLA)이 낮은 상황에서 COVID-19 위기는 원가의 하방경직성에 큰 영향을 주지 않은 것으 로 나타났다. 또한 영업 불확실성이 높은 경우에는 주요 관심 변수의 교차항(COV*DEC*lnΔSales)은 유의하지 않은 값으로 나타나, 영업 불확실성이 높은 상황 에서 COVID-19 위기가 원가의 하방경직성에 영향을 미치지 않는 것을 확인하였다. 또한 영업 불확실성이 높은 경우에는 원가의 하방경직성 관련 변수들의 계수 값들이 유의하지 않은 값을 가진 것으로 나타나, 영업 불확실성이 높은 상황에서는 원가의 하방경직성이 나타나지 않음을 알 수 있다.

추가적으로 본문에 포함하지는 않았지만 2021년을 포함하여 COVID-19 위기를 2020년과 2021년으로 설정하여 분석하였다. 분석 결과, 상기 결과와 동일하게 매출성장률의 변동성이 낮은 경우에만, COVID-19 위기가 원가의 하방경직성을 높이는 것으로 나타났다.

표 4, 영업 불확실성에 따른 COVID-19 위기와 원가의 하방경직성

* 변수에 대한 설명은 [표 2] 참조

** 진한 이탤릭값은 5%의 수준에서 유의함을 나타냄.

*** SGVOL= 매출성장률 변동성; CFOVOL : 영업현금흐름 변동성 VOLA = 주가변동성

V. 결론

2019년 말에 확인된 코로나 19 바이러스는 2020년에 급속도로 확산되어 2020년 세계 경제 및 국내 경 제에 많은 영향을 주었다. 매출액의 증가율 대비 원가 의 증가율이 매출액의 감소율 대비 원가의 감소율보다 클 때, 즉, 매출액이 감소할 때 상대적으로 원가를 덜 줄인다면 원가가 하방경직성을 보인다고 본다. 원가의 하방경직성은 경영자의 미래 매출에 대한 전망, 기업의 조정비용, 대리인 비용 등의 영향을 받는다. 본 연구는 COVID-19 위기가 경영자의 미래 매출에 대한 전망에 영향을 주기 때문에, COVID-19 위기가 원가의 하방 경직성에 영향을 준다고 보았으며, 이러한 영향은 기업 의영업 불확실성의 정도에 따라 다르다고 보았다.

2018년부터 2020년까지 국내 유가증권시장(KOSPI)과 코스닥(KOSDAO)에 상장된 비금융기업을 대상으로, 2020년을 COVID-19 위기의 영향을 받는 연도로 보아 분석한 결과, 매출성장률의 불확실성이 낮을 때 COVID-19 위기가 원가의 하방경직성을 높이는 것으로 나타났다. 또한 다른 영업불확실성 변수(영업현금흐름 변동성, 주가 변동성)에서는 COVID-19 위기의 영향이 유의하지 않은 것으로 나타나, 원가의 하방경직성은 영업 관련 세 가지 요소 중 매출성장률의 변동성이 낮을때 COVID-19 위기와 같은 위기 상황에서 경영자가 매출 감소시 원가를 비탄력적으로 운영하는 것을 확인하였다.

본 연구는 COVID-19 위기가 원가의 하방경직성에 주는 영향이 해당 기업의 영업 불확실성, 특히 매출 성장률의 불확실성 정도에 따라 다르게 나타남을 실증하였다는 점에서 공헌점이 있다.